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(资料图)
Ours is a circle of friendships united by ideals.
-Juliette Gordon Low
报告摘要
一、投资摘要
1: 银行信贷持续反弹或阻碍美联储暂停加息。
2: 欧元投机净多头极度拥挤或利于美元反弹。
3: 期权波动率显示10年期美债利率或重新走高。
4: 金油比走高尚未推高美国经济衰退风险。
5: 原油价格尚未完全反应美联储大幅度加息。
6: 沪深300指数权益风险溢价(ERP)周度更新。
7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
美国商业银行爆发系统性挤兑,中东地缘政治风险加剧
报告正文
截至4月26日,美国商业银行信贷增加416亿美元,连续第四周增加且增幅高于此前三周。其中商业地产贷款增加137亿美元,2013年以来第4次单周增幅大于100亿美元;其他贷款增加128亿,信用卡贷款增加63亿美元。美国商业银行信贷持续反弹,显示信贷紧缩对美国经济和通胀的压力不大,美联储6月暂停加息的面临较大阻力。
商品期货交易委员会(CFTC)的数据显示,截至5月5日,投机者持有的欧元期货净多头持仓升至17.4万份,高于2007年和2017年的峰值,仅低于2020年的峰值,显示做多欧元的交易已经非常拥挤。考虑到欧洲央行加息速度放缓至25个点,未来美欧金融环境指数差异收敛,欧元净多头撤离将导致美元大幅走强。
截至5月5日,安硕超长期美债ETF的隐含期权波动率偏斜度(Option Skew)已从4月的1.8回落至1.1,远远低于此前的峰值区间3.7-4,与此同时10年期美债利率也从3.6%回落至3.4%。近期美国房价环比反弹,新屋销售环比转正,加上夏季出游高峰来临,美国通胀反弹的压力犹存,10年期美债利率或重新测试3.7%-3.9%。
截至3月31日,中长期黄金与原油价格比升至26.0,穆迪Baa公司债信用利差仅仅升至2.30%,历史经验表明,金油比的快速上升往往是美联储加息的结果,伴随而来的信用利差大幅走扩将引发衰退,但是Baa公司债信用利差比2022年7月要低0.3%,显示美联储加息对于非美经济体需求的冲击大于美国自身,短期美国的衰退风险仍然不大。
截至5月5日,12个月纽约原油期限贴水收窄至3.5美元,相当于2022年3月峰值的十分之一。过去二十年,极端期限贴水驱动纽约原油期货价格大涨以后,随之而来的都是极端期限升水驱动纽约原油期货价格大跌,原因是高通胀引发高利率冲击全球债务杠杆。当前纽约原油仍处于期限贴水,尚未反映美联储加息对全球经济施加的压力。
权益风险溢价(ERP)用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月5日,沪深300指数权益风险溢价(ERP)为5.4%,逼近过去16年平均值以上1倍标准差,较上周小幅回落11个基点。以国内10年期国债利率为基准,沪深300指数所提供的超额回报明显增加,估值水平进一步回落空间不大。
1年期(7天回购)利率互换代表短期利率预期,决定了投资者的回购融资成本;10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月5日,中国10年期国债远期套利回报为49个基点,比2016年12月的水平高79个基点。
美元兑一篮子货币互换基差(Basis Swap)代表离岸金融机构美元融资的成本,基差越低代表美元融资成本越高;Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行,离岸商业银行的美元融资溢价;截止5月5日,美元兑一篮子货币互换基差为-25.3个基点,Libor-OIS利差为25.3个基点,显示第一共和银行被关闭的冲击让离岸美元融资环境重新收紧。
铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能,也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月5日,铜金比下降至4.3,离岸人民币保持在6.9;二者背离略微缩小,近期人民币汇率走强,伦铜存在补跌空间。
以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报,二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月5日,国内股票与债券的总回报之比为25.6,高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平,中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。
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